中国房地产市场衰退的宏观风险不是源自房地行业使用了金融高杠杆，而是房地产投资在国内投资中占很大比重，住宅开发占全部房地产开发的3/4。作为对照，中国台湾地区的房地产投资在1980年达到顶峰，占GDP比重为4.3%，20世纪70年代和80年代的平均比例为3.1%。印度房地产投资占GDP比重2000-2003年为3%，2005-2008年上升为5.2%。中国的比重是上述两个经济体在高峰时的两倍。再看美国，2002-2006年美国出现房地产热，其投资占GDP的比重为5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一个百分点，泡沫最大的2005年为6%，房地产泡沫引发了全球金融和经济危机，2010年第四季度其投资占GDP的比重下跌到2.5%

房价大幅度调整的负面效应很可能是长期的：预期房价上涨者所购住宅大量闲置，房价调整中，相当多的住宅将回到市场，促使价格下跌，抑制新楼盘数量；作为城市家庭财富的主要组成部分，房价大幅下降将减少家庭财富，对消费和经济增长产生不利影响；房地产行业衰退对地方财政产生重大不良后果，损害地方政府提供社会服务和为基础设施建设募集资金的能力。

拉迪的启示：保持正利率，促进消费

笔者认为，拉迪的研究具有独到之处，尤其关于实际低（负）利率与储蓄的反向关系，很有参考价值。有人想不通，低利率怎么能高投资呢，仔细想想，占社会绝大多数的中低收入人群，不都因为住房、养老、医疗、孩子上学、防突发需要等，而让储蓄达到一定水平吗？其实，越是物价高，资产价格泡沫，中低收入的人越不敢消费。实际利率与储蓄的反向关系，是一个现象，其中的原因可以从多方面探索。

对消费者不利的利率必然对生产者或投资者有益，因此，利率因素是房地产开发投资和房产购买投资急剧膨胀的重要因素。事实上，房地产投资和购买对利率水平极其敏感，美国房地产泡沫的形成在于9-11事件之后的长期低利率和预期物价上涨，而泡沫的破灭在于利率提高、物价上涨预期消失，导致证券化的资产价格缩水。

金融危机之后，中国等新兴经济体，实施扩张性货币政策和财政政策等刺激投资消费，虽然快速恢复了经济，但却导致后来的高通货膨胀，面临提高利率和汇率贬值压力。但每次大危机都是产业结构和技术的大调整。危机过后，危机国家实体经济比重提高，进口需求下降，出口增加，这对新兴市场经济国家构成了结构调整和市场调整的压力，其高增长动力大大削弱。如巴西2010年经济增长7。5%，今年一季度只有0。8%，印度今年第一季度增长5。3%，是近几年来的新低，新加坡经济增长今年比去年大幅度下降，不仅如此，今年以来，印度、巴西、俄罗斯货币对美元贬值在10%以上。

目前，我国经济下行压力突出，工业产值和出口下行压力可能要延续比较长的时间，过去依靠投资拉动经济增长一方面在于利率刺激，另一方面在于外汇储备红利——外汇占款导致的基础货币投放。而今后一段时间，由于人民币汇率升值预期弱化，外汇储备不会大幅度增加，投资膨胀的资金来源将大大减少，对经济增长的贡献将减低。而贸易顺差对经济增长的贡献已经从最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何启动消费，保持我国经济增长的可持续性确实是一个大问题。

拉迪对利率和投资尤其是房地产市场关系的揭示，对政策制订者来说很有参考价值，那就是一定要让实际存款利率为正，让实际贷款利率相对高才能推动大多数人的消费，才能抑制投资的过度扩张，不能再继续让房地产膨胀了。

由于应对危机采用的货币扩张和财政扩张政策，所以，在后续保持年度存款利率为正的情况下，应该让汇率升值到位，抑制国内物价上涨。货币政策应该是正利率，汇率升值或相对高的汇率水平。这样，才能真正鼓励大多数人敢去消费，从而推动经济增长。