在人口结构走过转折点、市场供求逆转、政策放松节奏放缓、资金价格居高不下的背景下，我国房地产市场将经历深度调整的迹象越来越明显。然而，多数分析认为，因为我国更低的城镇化率、更大的增长空间、更低的房地产依赖度、更厚实的拨备积累等，我国金融体系发生严重危机的可能性不大。实际上，历史经验和更多数据显示，这或许低估了房地产市场调整对金融体系的负面冲击，应采取更加审慎的政策措施。

房地产对经济增长的贡献度被低估

关于房地产对经济增长贡献度，包括直接拉动和关联影响，有不少估计。较早的如统计局（2005）研究结果显示，房地产投资每增长10个百分点，综合贡献推动GDP增长1个百分点。2000-2012年，我国房地产投资年均增长24.5%，以此计算，房地产市场发展年均对我国经济增长贡献为2.45个百分点。另一个常用的指标是房地产投资占GDP比重，该指标通常在10%－14%。2012年以前我国该指标都在正常范围，仅2013年超过14%，达到15.1%。

问题在于，当前我国房地产市场统计并未涵盖全部相关投资。例如，按照房地产市场统计，1995-2011年房屋竣工面积为73.9亿平米，其中住宅57.9亿平米。然而，按照城镇居民调查，同期人均居住面积增加16.4平米，即使不考虑拆旧建新，同期至少要新增住宅建筑面积111.8亿平米，超过房地产统计近一倍。产生上述差距的主要原因是，当前房地产市场统计仅涵盖有资质房地产企业进行的投资，对单位自建、部分保障房和建筑公司建房则不以考虑。笔者估计，如果综合考虑（包括其他形式新增建房、农村住房建设），我国自2007年房地产投资占GDP比重开始超过14%，2012年则高达20%以上；2000年以来房地产对经济增长年均贡献3.8个百分点。由此不难理解，虽然今年二季度加大了定向宽松力度，但随着房地产市场调整，7、8月份经济数据便急转直下。

根据IMF（2008）对二战后122次经济衰退、112次信贷收缩、114次房地产价格下降和234次股价下跌关联影响的研究，房地产市场调整持续时间最长、对经济影响最大。其中房地产下跌周期会持续4-5年，其间经济增长仅为房地产上升周期的一半。由此分析，如果房地产市场出现急剧调整，我国经济增速有可能下降至4%－5%的水平。

房地产对金融体系和货币政策的影响被低估

首先，房地产相关金融资产规模被低估。今年上半年末，全部房地产相关贷款总量为16.16万亿元，占全部人民币贷款余额20.8%，比重似乎不高。另外，在12.5万亿信托资产中，投向房地产的仅占10.7%。然而，这些数据显然低估了房地产关联金融资产规模。一方面，相关统计数据未必准确。如很多贸易公司贷款实际上用于房地产投资。此外，据媒体报道，很多投向消费基金的信托资产，最终仍投向了房地产。另一方面，对金融体系来说，房地产更为重要的是其抵押作用。如上市银行70%以上信贷以房地产为抵押。如果房地产市场出现调整，不但存量资产容易出现问题，新增信贷投放机制也会受到影响。当前担保圈问题不断发酵（担保圈为纯粹的信用贷款），房地产抵押在信贷投放中的作用将更加明显。

其次，房地产调节各经济主体杠杆分布的作用被忽略。金融风险高低的重要指标是经济杠杆率。我国整体杠杆率仍在可控水平，尤其是我国极高的储蓄率水平，可以支撑更高的杠杆率。然而，我国主要问题是杠杆率在居民、企业和政府之间的分布极不平均：居民杠杆率低，政府杠杆率低但快速增加，而企业杠杆率较高。正常情况下，调节各部门杠杆率的重要手段是股市，但我国因为股市持续低迷，调节各部门杠杆率的作用受限抑制。

借助房地产实现对各部门杠杆率的调节，是我国经济的重要特点。房地产市场发展引起的资金循环中，居民主要负债为购买房地产，房价越高居民负债率就越高；企业通过房地产出售回笼资金，地方政府通过卖地收入筹集基础建设资金，企业和政府将获得资金再投资，拉动其他行业产品需求。如果房地产价格下跌，那么这一社会资金循环将受到影响，处理不好则容易发生金融风险。

最后，房地产加大货币操作难度的影响被忽视。无论是房地产市场上升阶段，还是下降阶段，均对货币政策调控带来重要影响。上升阶段，尤其是房地产上升周期的后期，其他产业已显疲态，但受房地产市场带动，物价和投资可能处于高位，限制了政策放松空间。如2008年上半年，我国经济已显著放缓，但因房地产扩张推动，物价处于较高水平，当年6月央行一次性“提准”1个百分点（分两次实施），事后看该政策加剧了经济下滑。当前阶段类似，虽然房地产市场进入下降周期，但为了避免政策放松导致之前调控前功尽弃，货币政策主要通过定向宽松调节。对房地产和地方融资平台而言，当前资金价格水平或许是适合的，但对众多生产性企业而言，当前利率水平无疑偏高。当房地产调整导致经济下行后，金融机构风险偏好下降，导致风险溢价上升，可能对冲政策宽松效果。

实际上，货币政策调控中遇到的此类困难，并非没有先例。根据弗里德曼（《美国货币史》）对美国1929年大萧条发生前后的描述，当时美联储遇到的境况类似，只是当时美国资产价格变化主要表现是股市，而我们目前主要为房地产。

日本和西班牙的教训与启示

关于日本1990年代末泡沫发生和破灭经验教训已有较多总结，不再赘述，仅就房地产市场及金融系统变化与中国的相似性进行说明。一是人口结构上的相似性。数据显示，房地产市场转折与人口结构转折点经常同步发生，如美国2006年房地产转折，当年同是人口转折点；1990年代初日本类似（见图）。我国则2012年走到了人口转折点，预示着房地产市场走势逆转可能性增加。二是房地产政策调控的相似性。1980年代后期日本房地产价格快速上涨，日本政府同样采取限购、限贷、限交易等政策，但最终并未达到政策目的。几经挣扎，日本最终在1991年初推出房产税，此时日本房地产却已经走过转折点。如果中国最近几年实现住房联网和征收所得税，则调控路径何其相似。三是房地产与货币信贷周期高度重叠。不难理解，房地产上升周期与信用创造的关联度越高，下降周期对金融体系的负面冲击就更大。对比中国和日本，两者房地产上升周期均与货币信贷周期高度重叠，下图同时整理了信贷与房地产周期变化。

值得一提的是，虽然日本房地产市场在1991年发生转折，但直至1994年，日本金融体系依然运行良好，其间仅有少数几家小型银行倒闭。但1995年后，形势开始急转直下，住专（jusan）及一些中型银行倒闭，资产损失远超存款保险基金规模，且政府救助面临极大争议。这一事实提示我们，房地产市场调整与金融体系风险发生之间可能存在时滞。截至目前，我国金融体系保持稳健，但如果武断排除产生严重影响的可能性，无疑容易出现重大的政策失误。

有分析认为，我国与日本当时情况存在根本不同，因为我国城镇化仍有较大空间。城镇化水平确实是中国和日本的重要差别，1990年代初日本城镇化率已经接近80%，目前我国刚过50%。

但如果考虑到我国农村住宅投资同样规模巨大，这种差别或许并不构成我国“不一样”的理由。2000-2011年我国城镇新建住宅面积82.19亿平米，农村则高达96.7亿平米（其中可能不乏所谓的“小产权房”），农村新建住宅面积甚至高于城镇。

笔者认为，当前我国与1990年代初日本差别主要体现在国际环境。1994年后美国互联网泡沫引起美联储加息和资金外流，无疑是导致日本乃至东亚金融体系受到冲击的重要外部原因。当前，欧央行开始实行负利率政策，日本央行宽松力度也不断加大。虽然美联储引导市场加息预期，但考虑到全球经济复苏持续低于预期，美联储即使加息，步调也相对缓慢，且中间可能出现政策上的反复，不至于出现急剧变化。尽管如此，我们仍不能对当前我国房地产市场调整引发的风险掉以轻心。

此次金融危机前后，西班牙因房地产市场调整而使经济出现急剧变化的教训同样值得关注。西班牙经济缺乏产业支撑，2000年后依靠房地产拉动经济增长，房价涨幅甚至高于同期的美国。在房地产上涨周期，西班牙各项经济指标良好，政府债务占GDP比重仅有30%多，银行不良贷款率维持在1%左右。然而，房地产市场走势逆转后，西班牙政府债务急剧攀升，2013年底已经接近100%，银行不良贷款率则超过了10%。

我国的宏观政策应在以下两方面进行调整。一方面，适度下调经济增长目标。经济增长具有周期性，下行周期情况完全不同于上行周期，线性思维逻辑下制定的过高经济增长目标会加大政策平衡难度。去年不少学者提出下调经济目标，事实证明今年7.5%增速目标实现起来确有难度。另一方面，全面货币宽松不可避免。今年以来坚持定向调控，但效果并不理想，经济数据在6月短暂回升后快速回落。当前金融体系风险偏好和实体经济信贷需求同时出现回落，全面政策放松已不可避免，且越早越好。具体政策上，笔者认为降准优于降息，因为前者更符合利率市场化方向，且更能体现公平性。通过存款而非购买银行理财产品享受利率市场化好处的，多为农民和中西部落后地区居民，降息会使这部分群体首先受到影响。