中国金融四十人论坛特邀嘉宾任志强

房地产市场的短期和长远发展

这几年房地产行业杠杆是连续下降的。 五年前，开发信贷在到位资金总额中占19%-22%，去年则下降为16.1%。去年的银行信贷是1.9万多亿元，与我们自己的到位资金相比，从百分之三十 几下降到了百分之十几。这两项下降都说明银行信贷在到位资金总额和投资总额内的杠杆率是不断下降的，且降幅很大。这正是我认为房地产没有那么多风险的原 因。那些在高峰时期的限购、限贷措施，现在到了低峰的时候应该有所松缓。目前，虽然一些地方取消了部分限制，比如取消限购，但是完全靠个人直接购买能力使 房地产市场上升,几乎不太可能。而如果银行取消限贷，这个问题就可以在很大程度上得到解决。

当前，政府出台调控政策的出发点是激发市场活力，还是实现GDP增长和就业指标？若是为了前者，则需要解决长远发展问题；若是为了后者，那么就只是 解决当前的问题，可能会留下一些后遗症。当前，我国房地产市场的情况也是如此，为了市场的长远发展应以民间投资为主，而如果是为了追求GDP等经济增长目 标，则不难看到政府投资唱独角戏的局面。

如果市场中没有自由竞争的投资机会，投资效率将大幅下降，边际效益将呈现出递减的过程。对于房地产市场，有关政府部门明确提出打击投机和投资，相关 调控政策都以此为出发点，最后导致市场预期发生改变。然而，在所有基础设施投资和技术投资中，能与消费直接结合的只有房地产投资。其他投资都是不能与消费 直接结合的，获得回报和收益的过程非常缓慢。保障性住房和市场接轨的结果是使投资效益下降。因此，我认为很多问题的产生是因为非市场化的政策。

利用金融市场化解房地产市场难题

为什么大家都投资房地产？因为没有其他方式可以分享房地产市场发展的红利。在经济建设发展过程中，房地产市场的发展是一个上升的、可以获得红利的过 程。房产基金可以让买不起房子的人或者不能直接投资房地产的人获利，但是我国现在还没有房产基金。因此，大家只能通过投资房地产才能获得银行杠杆作用，才 能获利。

这次造成房地产下行的一个重要因素是个贷利率提高，从而导致每百万元个贷的利息差别多达20-30万。去年9月份房地产市场开始下行，利率提高是主 因，因为我国还没放开信贷资产证券化。银行要追求高利率，然而目前即便是七折利率也已经比一般定期存款高很多了。所以，银行不能过分强调自身利益，监管机 构如能够推动利率证券化或个贷证券化，很多问题会引刃而解。在纽约、芝加哥等城市，持有型物业比比皆是。而我国的开发商没有持有型物业，也没有大量出租性 公寓，房屋租赁价格跟随市场行情不断波动，所以我国居民必须买房。

目前，我国的个人公积金并未得到有效利用。现在公积金余额是3万多亿元，加上社保总额可以覆盖9万多亿元的贷款。美国的个人住房贷款达13万亿美元，其GDP是15万亿美元。所以，有人以为9万多亿元贷款很多，其实不然。

我国房地产投资行为导致贫富差别加大，很大程度上是因为没有利用金融市场。换句话说，第三产业的作用是提高经济增长质量，同时提高收入分配均等化，而工业和基础设施建设的投资会拉大收入分配差距。所以充分利用金融市场对房地产业很重要。

税收对房地产市场的影响

美国、英国以及法国等发达国家几乎都实行个人购房贷款利率优惠，其中一个重要的优惠部分是用个人所得税冲抵。虽然一些国家现在取消了或者降低了优 惠，但在推进城镇化进程中和需要大量解决住房问题的时候都实行了利率优惠。而在我国存在重复征税。现在的精装修住房，其实比非装修住房要多交税，比如电视 机在商场购买时是交了税的，到了买房者手上又征了一次税。而且我国的土地出让金也是税。为什么我国住房土地价格奇高，甚至高于公共设施建设、办公和商场用 地？因为我国实行税源扣税制，所有住宅只能一次性而不是持续性征税。美国一些地方政府为住宅补贴，因为可以在住宅中获得税收。美国个人所得税率接近 70%，哪个地区个人所得税最高，哪个地区的房屋质量往往最好，以此来吸引更多的个人所得税。我国个人所得税率不高，但地方政府明白，对于居民住房，必须 一次把税收走，因为这些住房不会带来持续税收，而公共安全、社保、垃圾处理等都需要政府支出。所以，如果个人所得税随住宅和居住地征收，目前这些扭曲现象 会发生巨大变化。

下行通道or下一个台阶？

所谓的“下行通道”是指波动中的下一个高点低于上一个高点，下一个低点低于上一个低点。现在大家都认为房地产进入下行通道，但是我认为下一个高峰低 于上一个高峰是有可能的，而下一个低点很可能是高于上一个低点的，这样就可能是整体进入“下一个台阶”，在这个台阶过程中维持很长时间，中心线不变。

2004 年我们做了一个测算(图1)，认为房地产住宅投资（包括非开发商部分）的最高点是10万亿元，而目前已经超过了我们预测的2020年6万亿元的水平，五年 计划中囊括的保障性住房等是我们当年没有考虑到的因素。现在投资已经超过这个数值，政府如果不采取强制措施，市场有可能会继续上升到8万亿元左右。开发商的8万亿元加上非开发商的部分，就可能达到10万亿元的最高点。从国际经验预期来看，按照持续增长轨迹线，房地产投资应该在2020年到达顶点，然后持续下降(图2)。而按照国内轨迹，不考虑“十二五”规划的3600万套保障房的情况下，持续上升的过程估计到2030年才能自然结束。如果考虑3600万套 保障性住房和1200万套棚户区改造住房，我们可能重新回到国际轨迹，迅速冲到高点。

国家统计局的数据显示，我国城市住宅的现有存量是180亿平米；而国土部用航拍得出的结论是230亿平米，因为他们计算了农村一部分划入到城市建设 中的住房。我们计算未来城市住宅总量大概是440亿平米，最高的时候城市人口达12亿，那么人均住房面积35平米左右，这可能在短期之内不会达到，之后大 概每年有2%-5%的折旧，维持11亿-22亿平米新房总量，其他以二手房替代。去年加上政府主导部分的新房总量是13亿-15亿平米。如果在七至八年内 城镇化率达到60%，每年最少新增10亿-12亿平米。如果达到70%的城镇化率，五至十年内还会维持每年新增8亿-10亿平米，之后10-20年维持在 每年10亿平米，最终接近440亿的总量。总体来看，房地产市场长期保持每年新增10亿-20亿平米的发展态势很正常。问题是我们无法测算棚户区改造和保 障性住房有多少，我们也不知道政府还会不会采用其他方式拉动投资。只有确定这个部分，才能判断房地产市场处于下行渠道还是上行渠道，因此我们目前无法控制 和测算最高点。

《21世纪资本论》中的资料说明，在未来发展过程中，住房在国民经济分配中占主导作用。从世界各国情况来看，英国、法国、德国都是如此。而我国现在 还没有到达这个阶段，因为目前我国的城镇化率只有50%多，马来西亚、日本、韩国等国大概用15年完成从50%到70%的发展过程，所以我国还有一个很长 的过程。

房地产市场不存在金融风险

我个人觉得房地产市场根本不可能有金融风险。首先，我国还未满足城镇化的基本需求，未来需求还很大，中国GDP总额为50万亿元，个人住房贷款可以 达到40 万亿元左右。其次，中国没有再贷款，并且是高首付，首付款为总房款的30%-60%，房价不可能下跌这么多，所以银行基本没有风险。另外，行业中没有为应 对风险而建立的资产管理机构。当年四大资产管理公司把银行坏账剥离，以四大国有银行为主。现在除此之外没有其它资产管理公司。反观美国，资产管理行业发展 充分，这恰恰说明了市场风险的存在，或者说市场风险催生了这个行业。我国信托业之所以出现刚性兑付危机就是因为没有替代的公司可以接手烂掉的项目，其实有 些项目本身是一个很好的项目，只要给予一个再贷款就可能救活，但现在银行为了防止风险而不愿意这样做。因此，我认为中国出现并形成贷款处理资产机构和行业 的时候，才需要担心风险问题，现在是没有风险的。

现在可能出现的房地产坏账，一是房地产抵押，但资金没有用于房地产，而是用在工业或者钢贸等行业；二是少量地产公司行事过于冒进，或者非房地产专业 公司进行投机。开发商贷款和个人按揭是所有贷款坏账率最低的，建行贷款几乎100%是房地产贷款，其坏账率比其它银行低。我认为现在存在的风险是银行自己 制造的风险，银行越是担心风险问题，其做法越是保守。有些项目本来能够良好维持或者能够实现盈利，然而由于一些原因无法迅速周转资金而需要贷款延期或再贷 款，此时如果银行给予支持，也许还能实现盈利；反之，项目就无法维持。上市公司不存在这样的问题，因为他们有相对充足的再融资来源，特别是境外再融资，紧 急的时候可作为替补手段。

总体而言，如果国家采取的政策恰当或者做适度调整，中国房地产市场不会进入下行通道，而将在持续波动中上行。