“利润率降低、土地成本翻倍、竞争惨烈……”越来越多的迹象显示，中国房地产“已进入下半场”。如何在此背景下保持速度，已成为诸多房企面临的首要问题。“不到5%的资本投入，分享项目40%以上的收益”，美国铁狮门的地产运营+地产基金的发展模式，颇让国内房地产企业艳羡。

谋划“联姻”金融的房企不在小数，但建立成功模式的案例却甚为少见，其难点何在？

地产基金的诱惑

“轻资产”成为今年房地产行业最流行的一个热门词语。最早叫出这一口号的，正是万科所谓的“小股操盘”。万科总裁郁亮表示：“这是学习铁狮门模式。”

但按照铁狮门总裁徐睿柏的说法，铁狮门通过不到5%的资本投入，提取地产开发链的各个环节的相关管理运营费和旗下地产基金超额收益的分配，“分享地产项目开发40%以上的收益”。可是万科的“小股操盘”模式往往只能获得股份比例以内的收益及部分营运费用，远远达不到5%投入分享40%收益的红利。

“房地产到最后本质是金融问题，但金融方面对房地产并没有开口。”万科董事长王石在今年4月北京的一场论坛上表示。在他看来国外产融结合模式在国内很难复制。

其中一个原因是国内房企很难获得金融牌照，这让王石不得不“曲线救国”，去年10月万科成为徽商银行的单一最大股东。而其他开发商如恒大、绿地也都纷纷抢滩金融牌照。但什么时候可以反哺房地产，在业内人士看来“为时尚远”。

事实上，同一时间国内金融行业推动的房地产基金也在野蛮生长，2013年人民币房地产基金募集规模超过1381亿元，同比增长了一倍。如果与2009年相比，募集规模更增长了16倍，当中大比例都是金融行业推行的地产基金或者资管产品，最近这类地产基金也屡屡曝出兑付困难的风险。与铁狮门相类似，由房企主导的基金却甚为少见。

2013年，越秀地产与基金的合作，让人看到了“类铁狮门”模式的出现。一年间，该公司撬动了200多亿的土地项目，其中有超过140亿资金源于地产基金。四个与基金合作的项目中，越秀地产占股都在20%以下，但都有着绝对控制权，且有机会获得项目的大部分收益。

比如2013年9月，越秀地产子公司与广州越秀仁达四号基金斥资90亿元拍下武汉精武路项目，其中越秀地产出资7.2亿元，占该地块8%的股权，剩余的均由基金出资。按照越秀地产的说法，所有与基金合作的项目，将于一至两年内回购股权，精武路项目给予基金的“回报不会超过12%”。越秀地产财务总监欧俊明在中报业绩会上透露，去年与基金合作的其他三个项目，给予基金回报的上限在11%至12%之间。

地产基金与房企从来都是各有诉求。“房地产基金关注的是回报率、周转期，以及承受的风险。”亚银国际首席分析师李大伟表示，“房企关注的则是资金成本以及对项目的控制力。”

国内的基金管理者希望有一个明确的回报时间，用以说服投资者；而地产商则希望获得更多的收益。两种不同方向的妥协下，房企与国内基金的合作普遍带有额外条款，例如约定股权赎回的时间，回购的金额等等。

如何降低基金成本

这一模式的风险“在于房企的野心”。李大伟如是总结，如果房企的扩张速度过快，当假股权变成真债权时，“叠加了原本的债务，这就会考验房企续融资的能力”。其表示。如果房企资金操作空间有限，在十锅九盖的背景下，就很容易资不抵债。

“无论是股权还是债权，关键还是房企的运营能力与风险控制力。”业内一位资深人士强调，在他看来，只要公司财务稳健，运作透明，即使是“明股暗债”也不存在问题。

越秀地产2014年中报数据显示，该公司上半年的资产负债率为67.44%，同比降低了0.76个百分点。同期万科负债率为78.93%、保利为79.56%。另外今年半年报显示，该公司握有的现金为97.53亿元，“我们每年（现金）都按照总资产10%的比例放在账上。”越秀地产董事长张招兴表示。

但稳健的房企市面上不多见。8月1日，华安基金旗下子公司华安未来资产管理（上海）有限公司，发行一款4.6亿元的资管计划，用于投资北京天鸿置业旗下的厦门云玺项目。北京天鸿也是国内的老牌房企，但资料显示该公司的负债率依然高达78.5%。据笔者了解，现阶段市面上发行的基金或资管产品，其所投资房企的负债率普遍都在75%以上。

当然，风险高相应的收益也较高，比如上述华安资管产品，其给予投资者的收益率最高就达到12%。加上其他渠道费用、发行费用等，资金到达开发商处成本起码在15%以上。这在市场上只算中等水平，有些私募基金动辄出现20%、24%的年回报率。

相对而言，越秀回馈基金的收益率并不起眼。可另一方面，越秀地产与基金的合作，却有着很强的话语权。例如协议约定，在规定的期限内，越秀地产享有基金方所持项目股份的优先认购权；即使超过规定期限，也没有回购股权。越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。

基金方为何会同意这一约定？笔者梳理了一下基金的背景，发现合作基金均来自广州越秀金融控股有限公司（下简称“越秀金控”）旗下的“广州国资产业股权发展基金”。越秀金控为越秀集团的子公司，也就是越秀地产的兄弟公司。其拥有包括银行、基金等11个金融牌照。困扰其他房企的金融牌照问题，在越秀看来并不难解决。

2013年6月，越秀金控旗下的广州越秀产业投资基金管理公司发起了“广州国资产业股权发展基金”，该基金指向于广州市国资委系统内部，其募资对象包括广州钢铁、广州友谊、广州港集团等12家广州国资系统内的国有企业，资料显示其募集总额是23.92亿元。该基金成立之时就确定要利用“国有资金撬动社会资金”，主要投向于“城市发展关键领域”。

“这是当年广州金融创新的重头戏，主要集结一些国企的富余资金形成一个产业投资基金，牵头的就是越秀集团。”一位熟悉政府内部事务的人士向笔者透露，该基金的投资方向包括文化产业、生物科技和地产。

据了解，广州国资产业基金是采用“母基金+子基金”的运作方式，本身广州国资产业基金不直接从事具体项目，而是针对特定项目设置子基金，由广州国资产业基金出资20%至50%成为略后级投资人，剩下的优先投资人份额向社会投资人募集。

控制规模

与越秀地产合作的四个项目均源于上述国资基金，上述投资于武汉精武路项目的越秀仁达四号就是其中之一，数据显示该基金的募集规模达到103.5亿元。至于当中有多少是源于母基金，多少是向社会投资人募集的，基金方尚未公布。

资料显示，越秀集团是广州最大的国企之一，公司早在1985年就已宣告成立，广州30年的城市扩容，比如体育中心、珠江新城西塔、大学城等区域均有该公司身影。2013年集团资产规模近2000亿元，且大部分集中于广州，对于一些老广州而言越秀集团可谓感情深厚。

显然，国资背景加上不错的财务数据，使越秀地产获得更多青睐。“我们一直在尽量控制基金规模。”越秀方面表示，基金规模过大反而不利于项目的选择。据了解，现在其基金规模约为160亿元左右，未来也会控制在200至300亿元之间。

越秀地产方面表示，越秀对于与基金的合作思路明确。“首先是快周转”。其认为，项目的选择非常重要。越秀地产联合基金参与拍卖前会有一个详细沟通的过程，“通常会在拍地前1~2周”。其透露，对于项目的回报期以及风险程度，基金管理人与越秀地产信息完全对称。

而除了快周转项目外，一些“好的机会”我们也要抓住，张招兴表示。由于现在土地拍卖竞争激烈，优质地块往往需要准备更多的投入。“如武汉精武路项目，情况很好，面积很大。如果越秀地产自己拿90亿元应标是不可能的。”张招兴如是表示，基金在此起到了杠杆的作用。另外，核心地块同样具备快速回笼资金的条件，精武路项目就“包括住宅与公寓”。越秀地产一位内部人士告诉笔者，由于位于中心区域，上述业态可以说是稀缺资源，“也就可以达到自我周转的目标”。

但越秀地产赎回基金股份的模式，显然有别于铁狮门。“其实这也是国内其他房企"表外融资"的方法。”李大伟如是表示。2008年至2010年，调控严苛，资金来源不顺，包括万科在内的一些龙头企业不得不选择“信托”等融资渠道。“通常做法就是万科的子公司只占项目小部分股份，因此不用并入报表，而万科集团为信托提供担保。在项目达到可售条件后，万科回购股份、偿还信托，同时将子公司的销售业绩并入报表。”这样做虽然风险增加，但只要预期未来的投资回报能超过融资杠杆，“对公司的净资本回报会有很大的提升”。其表示。越秀地产显然对此信心十足。“（与基金合作）将提高周转的效率，提升整个回报率。”张招兴强调。

在李大伟看来，越秀地产还可以发展成为另一种模式，由于“广州国资产业基金”是母基金+子基金的模式，已经偿还的资金会回归到母基金的资金池中，“实际上，又可以成为越秀地产储备的另一份资金来源”，只要越秀地产保持对基金的控制力，这就可以变成一个循环的资金池。

如果项目去化程度不理想，情况又如何？“那就要看融资能力。”李大伟表示，开发商可以通过借入资金赎回股份。2013年越秀地产财务成本为5.59%，2014年上半年财务成本更下降到5.2%，负债率41.4%。

“上半年穆迪和惠誉对我们进行了复评，目前的情况稳定。”欧俊明表示，这都给予该公司更多腾挪空间。

当然，如果以基金完成一个投资周期为衡量标准，越秀模式尚未到盖棺定论之时，不妨拭目以待。