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中央不救地方债是真降息

扫描到手机房产资讯来源：网络财经发布日期：2014-10-10 07:39 字号：T|T

摘要：降息，是大家都熟悉的央行货币政策的一种操作手段。一种传统的理论认为，利率是货币政策中介目标，通过利率高低影响投资和消费，从而改变总支出（特别是投资），从而与影响经济最终产出（GDP）。

降息，是大家都熟悉的央行货币政策的一种操作手段。一种传统的理论认为，利率是货币政策中介目标，通过利率高低影响投资和消费，从而改变总支出（特别是投资），从而与影响经济最终产出（GDP）。

但是，在我国目前的金融体系下，降息的刺激效果已经失效。而如果地方债改革能够成功，效果则远超降息。

存贷款利率不再是“主流利率”

为什么说地方债的改革的作用从长远来看大于降息？要理解这一点，需要先从降息的利息本身说起。

经济体中的利率不止一个，而是有很多层次，包括短期到长期利率、行政到市场利率、银行间拆借利率、银行存贷款利率、债券利率等。具体到需要调整的利率该如何选择呢？央行通常会选择调整最有代表性、影响力、又最容易控制的利率，以此影响其他利率。

由于我国长期是以银行融资为主的国家，因此调整存贷款利率成了自然选择。在我国传统意义上的降息，就是指通过行政手段调整银行的存贷款利率，从而影响其他利率。在一些金融体系发达国家，则主要是通过公开市场操作来引导市场利率。

从存量的角度讲，存贷款利率的重要性不言而喻。但从增量上讲，尤其是在银行表外市场、资本市场和民间融资市场发展之后，存贷款利率已经很难成为影响投资行为的主流利率了。以城投债、信托、理财产品为代表的产品提供的无风险利率，成为影响市场上投融资双方行为的主流利率。

图片来源：中信建投证券

无风险利率提供者通常是国家，如国债或银行存款。国债利率是债券市场标准的无风险利率，因为有国家信用担保，在债券中利率定价也是最低的。

但另一种无风险利率在近几年成为主流，这就是和地方政府投资相关的一系列融资产品利率。如政府相关企业发行的债券（城投债）、投资政府项目的银行理财、房地产信托产品利率等，他们的利率往往远超存款利率。

之所以称之为无风险利率，是由于这些产品中大部分都和政府项目相关，体现了政府信用。我国是单一制国家，地方政府是中央政府派出机构，因此也就体现了国家信用。

地方政府对城投债等提供了隐性担保，在理财产品或信托行业则称之为刚性兑付。一些和政府项目无关的信托产品，受到政府的示范作用的影响压力，也都会各种形式的无条件兜底，或被投资者理解为刚性兑付。

社会上的融资者和投资者，在决定是否开动一个项目或投资一个项目之前，都需要参考无风险利率。如果项目回报率超过要求的无风险利率，那项目就可以融资，也会有人愿意投资，反之也不行。

如果无风险利率不合理的高，就意味着许多合理的投资项目无法上马，在价格上挤出了其他的投资，比如民间项目的融资。

可以看到，传统的降息，也即降低金融机构人民币存贷款利率，和影响人们投资行为的主流利率，从而影响经济总产出的无风险利率的传递链条，中间有一个断层。简单说来，就是本文导语中所言，在我国目前的金融体系下，降息的传导性受到阻碍，货币政策的刺激效果已经失效。

所以，打破地方政府对城投债的隐形担保，打破理财信托产品的刚性兑付，降低社会的无风险利率，从而降低社会融资成本，才是真正的降息。

不仅如此，在现行的金融体系中，风险-收益关系是被扭曲的。打破隐性担保和刚性兑付，将重塑金融体系的逻辑。

例如，某民间项目投资预期回报率为17%，投资者要求回报率为“无风险利率+10%风险溢价”。若参考国债利率，投资者要求回报率为4%+10%=14%，项目可以获得融资。但现在参照的新的无风险利率，投资者要求的回报率变成了10%+10%=20%。这时候，项目要么融资失败，要么强行承受20%的利率，增加违约风险，无论如何对于社会都是损失。

另一方面，若有一个预期回报只有10%的项目，甚至预期回报率更低、风险极高的项目，由于有政府隐性担保，投资者只要求无风险利率，故可以得到顺利融资。

所以，打破过高的无风险利率，将修正金融体系的风险-收益关系，资金的配置可以更加健康。因此，我国金融体系的潜力是很大的，能做到许多降息无法做到的事。

在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，中央明确了原则上不救助地方债务。虽然基于政体、发债权责不对等的很多理由，到地方政府真正需要救助的时候，中央不得不帮，但至少在形式上走出了良好的一步。在地方发债规范性等细节的安排和趋势上，也体现了往前走的姿态。

责任编辑：王彤关键字：中央不救地方债是真降息